Fama, la teoría de los mercados eficientes y behavioral finance: ¿Un vistazo a una relación?

Por: Renzo E. Saavedra Velazco, profesor de Responsabilidad Civil en la UNMSM

No creo que pueda graficar de mejor manera la idea central de la presente nota que compartiendo una situación personal que incorpora un ejemplo. La situación es la siguiente: a mi novia (Nat) le encanta salir de compras y, a semejanza del personaje principal de la película Shopaholic, procura obtener los mejores precios por los bienes que le interesan. Si bien sus búsquedas inicialmente no son de carácter específico, si existe una focalización en ciertos productos (según cual sea la tienda, la temporada, la tendencia, etc.). En la película aludida sucede lo propio, si bien hay una mujer que se encuentra obsesionada por las compras, la misma adquiere bienes en atención al conocimiento que tiene del mercado, pero siempre con la seguridad no sólo de haber hecho una muy buena compra sino de incluso haber logrado aprovecharse de cierta información que no todos los compradores tienen.

Ahora bien, desde la perspectiva tradicional de las finanzas, esta peculiar forma de pensar (o incluso la ventaja en información) de algunos individuos es discutida en función a la teoría de los mercados eficientes. En efecto, según dicha teoría, el precio de una acción incorpora la totalidad de la información disponible sobre la empresa que las emitió. Debido a esta situación, que es predicha por la variante semi-fuerte, no es posible que agentes económicos puedan ganarle de manera sistemática al mercado, en tanto que este incorporará, casi de manera inmediata, la información que tal agente poseía.

Teniendo en mente estos elementos, teorizados por Eugene Fama[1], se colocó un límite infranqueable a los inversionistas. No obstante ello, una reciente corriente de las finanzas, la cual se beneficia de las construcciones y los hallazgos de las ciencias del comportamiento, se encuentra erosionando las bases de este dogma. Los propulsores de tamaño sacrilegio son los profesores Richard Thaler de la Universidad de Chicago y Werner de Bondt de la Universidad DePaul, quienes en el año 1985 evidenciaron que los mercados financieros son sensibles a la aparición de sesgos cognitivos[2] que en los hechos pueden producir errores en la valorización de las acciones negociadas (ellos le prestaron atención a la NYSE[3]).

Hasta no hace mucho resultaba incuestionable que el agente representativo para las finanzas fuese un individuo que tomaba decisiones de acuerdo con los axiomas de la utilidad esperada y que, a su vez, efectuaba pronósticos acerca del futuro que no se encontraban influenciados por sesgos cognitivos. Como es obvio, una versión extrema de la primera asunción peca de irreal, por ello los teóricos tradicionales se defendieron alegando que eso no resulta un problema siempre que el “inversor marginal” realizase inversiones racionales. Sin embargo, aún así, podría ser importante conocer que es lo que hacen los inversores en la realidad. Pese a lo sugestivo del argumento a primera vista, no ha sido objeto de mayor desarrollo.

Antes de proseguir se subrayará que este último argumento asume ciertas cosas que debieran ser materia de un ulterior análisis, a saber:

(i)         Si existen individuos que no son “racionales”, entonces para que el inversor marginal sea un ser racional se requiere que el número de estos últimos sea superior al de los agentes no-racionales.

(ii)        Que el mercado debe permitir realizar ventas “cortas”[4], a efectos de evitar que el precio de dispare.

(iii)       Que las ventas “cortas” deben estar disponibles sólo para los agentes racionales.

(iv)      Que en algún momento la verdadera relación entre el precio y la acción deberá ser conocido por todos.

(v)       Que los inversores racionales tengan un amplio horizonte de inversión que incluya el momento aludido en (iv).

Las asunciones en cuestión parecen, cuanto menos, bastante cuestionables, ya que considerar que la mayoría de inversionistas son racionales, que sólo estos pueden aprovecharse de ciertos mecanismos legales (como las ventas cortas), etc., dista de lo que comúnmente podría aceptarse. Si bien ello no es suficiente como para sustentar la solidez del behavioral finance, sí logra demostrar que su premisa (que los sesgos de los inversionistas pueden afectar la valorización de las acciones) resulta plausible.

Inicialmente planteamos la imagen de la película Shopaholic, si los inversores o los compradores son todos racionales (lo cual puede ponerse seriamente en duda con la de una persona adicta a las compras), entonces pensemos en lo siguiente:

(i)         Si todos los inversores son racionales, entonces la cantidad de operaciones que se debieran realizar debieran ser muy pocas. La razón es simple, si es que alguien te ofrece comprar acciones de las que eres titular entonces la pregunta que uno debiera hacerse es: ¿qué sabe esa persona que yo no? Si bien aún hay otros temas que influyen en las operaciones, tales como la necesidad de liquidez, se puede concluir que operaciones en la NYSE en las que se involucran 700 millones de acciones por día resulta un número más que elevado.

(ii)        Si el mercado es racional los precios sólo deben modificarse cuando se produce o se difunde nueva información, sin embargo, los precios cambian más allá de lo que resulta justificable e incluso sin que existan alteraciones de su valor intrínseco[5].

(iii)       Si nos encontramos en un mercado eficiente, como se postuló hace ya casi 40 años, los retornos futuros no son susceptibles de ser predichos en base a la información que se tiene en el momento actual (Fama). Esta afirmación se convirtió en un dogma de las finanzas, sin embargo, ahora se considera que tal predicción es parcialmente posible[6].

En síntesis, de muchas maneras, lo que leemos en los libros de finanzas clásicos no necesariamente guardan relación con la realidad. Adicionalmente, si bien hay evidencias de que los mercados en ocasiones se comportan de manera eficiente  -de lo contrario no sería tan complicado ganarle al mercado- esto no llega al punto en que se pueda afirmar la premisa inicial de la trasmisión de la información. Vale decir, las anomalías que se presentan en los agentes que concurren en el mercado generan consecuencias en el agregado, si bien ello es así, lo cual no debe ser puesto en duda, hasta el momento no se crean los suficientes espacios (o no se perciben con la suficiente claridad con las herramientas que se tiene a la mano) como para que un inversor se aproveche de ello. El behavioral finance aún esta en pleno desarrollo pero parece que llegó para quedarse.


[1] Fama, Eugene, Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, en Journal of Finance, vol. XXV, núm. 2, 1970, pp. 383 y ss.

[2] Thaler, Richard y de Bondt, Werner, Does the stock market overreact, en Journal of Finance, vol. XL, núm. 3, 1985, pp. 793 y ss.

[3] Bolsa de Valores de Nueva York.

[4] La venta corta es un mecanismo por el que un sujeto alquila los valores de un tercero y, a su vez, se asume el compromiso de recompra en un período determinado. De esta manera el sujeto que alquila los valores ganará -o perderá- en atención a la fluctuación de los precios de los valores en los momentos en que se realizan las operaciones. En principio la idea es que los valores que son materia de la operación bajan su valor, de modo tal que el sujeto vende las valores a un precio elevado y los compra a un valor bajo.

[5] Shiller, Robert, Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends, en American Economic Review, vol. LXXI, núm. 3, 1981, pp. 421 y ss.

[6] Fama, Eugene, Efficient capital markets II, en Journal of Finance, vol. XLVI, núm. 5, 1991, pp. 1575 y ss.

 

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